股票杠杆风险大吗 2025年海外经济展望：动荡伊始

今日需要关注的数据有, 欧元区10月SPGI制造业PMI终值、欧元区11月Sentix投资者信心指数、美国9月耐用品订单月率修正值和美国9月工厂订单月率。

上周五，尽管美国10月非农就业报告意外疲软，但由于市场意识到受飓风和波音员工罢工扭曲的数据不至于促使美联储大幅降息，美元指数V型反转，并接近收复周内全部跌幅，最终收跌0.4%，报104.31。美债收益率刷新日低后反弹，基准的10年期美债收益率收报4.386%；对货币政策更敏感的两年期美债收益率收报4.21%。

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

一、特朗普回归后的美国经济。特朗普“减税+关税”的政策方向清晰。展望2025年，我们更加关注政策落地的顺序和力度，以及年内可能产生的综合影响。预计特朗普在上任时就会发布关于关税、移民、放松监管和外交等方面的行政令，上任100天内可能出台扩大住房供给、管控医疗价格等通胀管控政策，年内可能先后推动定向关税、全球关税和减税政策。特朗普新政在2025年内对美国经济的影响可能相对有限，其中减税政策和预期对全年实际GDP增长的拉动或不超过0.6个百分点，而关税政策和移民政策的拖累可能至多0.6个百分点，“去监管”和削减政府支出的影响相对中性。这意味着，美国经济将继续迈向未完成的“软着陆”，预计2025年经济增速回落至2%左右。美国库存周期或将步入“补库存”后半程。美联储全年可能降息2-3次左右，维持“温和限制性”利率，以应对有限的通胀风险。美联储年内可能适时停止缩表。

二、寻求复苏的欧日经济。欧元区方面，预计2025年欧元区实际GDP增速将从2024年的0.8%左右，回升至2025年的1.2%左右。欧央行或有1个百分点左右的降息空间。在复苏的大方向上，欧元区经济主要面临工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风。欧元区工业生产在2024年持续下滑态势，在2025年缺乏明显回暖的基础。特朗普的关税政策可能削弱欧盟GDP增长0.1个百分点。日本方面，日本“摆脱通缩”的概率仍在上升。据IMF预测，2025年日本实际和名义GDP增速将进一步上升至1.1%和3.2%。不过，预计2025年日本央行仅加息2次。日本新首相石破茂在货币政策上的表态偏“鸽派”。日本央行的加息行动需要考虑金融市场风险，也需要关注贸易环境恶化的风险。

三、深刻变化的国际政经环境。1）全球政治光谱“向右”。2024年全球多国政治换届落幕，执政党支持率普遍下滑，反映出民众对现有政治经济体系的不满和对变革的渴望。在此背景下，全球内外政治经济不稳定性无疑上升，可能会更加倾向于采取偏向于“民粹主义”的政策，短期或利好经济，但中长期经济风险上升。各国对外政策更不可预测、冲突更难管控。2）地缘冲突“剪不断”。2024年，国际地缘冲突并未降温，俄乌冲突和中东局势持续紧张，朝鲜半岛局势也有所升温。展望2025年，地缘局势继续充满不确定性，尽管特朗普当选后的美国对外政策生变，但能否切实浇灭地缘风险仍待观察。3）产业链重塑孕育新机。特朗普当选后的全球传统贸易关系进一步遭遇挑战，加快全球产业链重塑的脚步，包括中国企业继续“走出去”，为部分新兴市场国家创造新的投资机遇。全球资金在产业链重塑的叙事下正在积极配置有潜力的新兴市场。

四、动荡环境下的大类资产走向。1）美债：利率前高后低。在2025年一季度，10年美债利率较可能阶段上行或保持4%以上高位震荡。在二季度和下半年，10年美债利率的大方向仍是温和下行，有望回落至3.5-4%区间。2）美元：关税加持。美元指数在2025年的波动中枢或在103-104左右，基本持平于2023年以来的“新中枢”。特朗普的关税政策，更可能令美元走强，而不是像其所希望的那样走弱。欧日经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。3）美股：谨慎乐观。得益于特朗普和美联储同时为经济“松绑”，美股仍有机会挑战新高。不过，美股调整的风险源也不少，包括通胀反复、关税、AI牛市的潜在拐点等，投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。4）黄金：机遇犹存。2025年，黄金短期或因美债利率和美元汇率偏高而承压，但考虑到全球避险需求、“去美元化”叙事以及中国配置力量的影响，黄金中长期投资机遇良好，金价全年仍有上涨空间。5）原油：中枢下移。2025年，原油市场可能继续面临需求和供给预期的双重担忧。预计国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。

风险提示：特朗普政策力度超预期或不及预期；美国经济和就业市场弱于预期；美国通胀超预期反弹；美国金融市场出现意外波动；日本加息幅度超预期；全球地缘政治局势超预期紧张等。

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钟正生

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